这招把市场打懵了，反手还另开一桌。
作 者 | 三里屯
责 编 | 李晓瑞
出 品 | 汽车K线
当拿着数十亿分红的曾毓群，在采访中解释宁德时代不能降价，否则新能源汽车将会发生不可预测的发展危险时，
这家全球最大动力电池制造商过去半年股价已几乎腰斩
。
而营收大涨58.58%，利润只增长14.54%，中间44个百分点的缺口，也成为宁德时代最新公布2026年三季报最刺眼的一道裂缝。
毛利率三连降、净现比腰斩、各大上市车企变相“去宁化”，市场用脚投票；可同一季度，宁德时代却把资本开支提高四成、在建工程堆到430亿元。
当国家最高层已经开始严管新能源产能建设投资，收紧新能源汽车监管，宁德时代也要另谋出路。
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10月20日晚间，宁德时代披露三季报，今年前三季度，其营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.3亿元，同比增长31.6%；扣非净利润578.76亿元，同比增长32.68%。
「图片来源：宁德时代三季报」
摊开来看，宁德时代的营业成本3416.95亿元，同比增长61.61%，比营收增速高出5.42个百分点；税金及附加35.39亿元，同比大增92%；研发费用185.17亿元，同比增长22.89%；资产减值损失35.95亿元，信用减值损失6.42亿元。
不难发现，宁德时代的收入虽然在涨，但成本涨得更快，加上税费、减值、研发，宁德时代前三季度归母净利增速已由去年同期的36.2%降至31.6%，而这还是基于投资收益同比大涨73.11%至90.66亿元，撑住了一部分利润的情况下。
拆到单季，更不乐观。
第三季度，宁德时代营收1652.21亿元，同比增长58.58%；归母净利润212.46亿元，同比仅增长14.54%；单季毛利率20.69%，同比下滑5.11个百分点，环比下滑2.46个百分点，连续三个季度下行。
「图片来源：宁德时代三季报」
这意味着，宁德时代收入实现了58.58%的涨幅，而利润只跟上了14.54%，约有44个百分点的缺口。其A股和H股股价的年内低点，也就是在财报发布后两三日出现的，随后出现回暖。
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那么，第三季度盈利能力变化是什么造成的？宁德时代的解释指向了产品结构、消费税和出口退税。
根据财政部等三部门联合发布的《关于调整部分电池消费税政策的公告》，自2026年9月1日起，对锂离子蓄电池等电池产品按照2%税率征收消费税，并自2027年9月1日起，对上述电池产品按照4%税率征收消费税。
此外，出口退税（电池产品增值税出口退税率），已于4月1日起从9%降至6%，据财政部公告，2027年1月1日起将全面取消。
这意味着，消费税只影响了宁德时代三季度的其中一个月，而出口退税的影响则覆盖了两个季度，未来更需要为此承担更多代价。
或受此影响，今年前三季度，宁德时代税金及附加同比增加92.02%；营业成本则同比增长61.61%。
从宁德时代的回应来看，其正在与客户沟通，一起分担相关影响，同时也在积极推动新技术和新产品的落地，降低对盈利能力的影响。
对于产品结构的变化，宁德时代表示，一个季度的产品结构波动不代表长期方向。
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虽然宁德时代回答了利润变化的原因，但从三季报来看，或不止如此。
根据财报，宁德时代前三季度财务费用已从-70.16亿元恶化到-14.47亿元，同比多花费55.69亿元。
具体来看，利息收入74.13亿元，去年同期80.61亿元；利息费用25.29亿元，去年同期21.83亿元；这意味着，净利息贡献少了约10亿元！
剩下约65亿元的差额，则主要是汇兑损失。随着宁德时代海外收入占比持续攀升，人民币汇率升值对其利润表的影响只会越来越大，这也是中国企业出海必须承担的风险。
值得一提的是，除了出海带来的汇兑损失，宁德时代的利润含金量也大打折扣。
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今年前三季度，宁德时代的经营活动现金流净额616.25亿元，同比下降23.6%；同期归母净利润增长31.6%。
这意味着，宁德时代的净现比（即经营活动现金流量净额/归母净利润）从去年同期1.54跌到0.89，利润的含金量同比大幅下降。
从财报中不难发现，该公司三季度存货1447.7亿元，较年初增长53.15%；应收账款1129.12亿元，较年初增长47.78%；预付款项264.6亿元，较年初增长85.26%。
「图片来源：宁德时代三季报」
三项合计比年初多占用近990亿元营运资本，再加上应付票据、应付账款合计多占用约698亿元，互相抵减后仍净占用近290亿元。
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除此之外，《汽车K线》认为，还有一个不容忽视的问题，各家上市车企都在间接“去宁化”。
过去两年多，主要上市车企陆续引入二供、三供甚至自研，其目的是削弱宁德时代的供应链定价权与话语权。
对此，宁德时代另辟蹊径，将业务重心从单纯的电芯销售，延伸至能源系统、海外产能落地与产能技术授权，并通过换电绑定客户、海外布局规避价格竞争、储能对冲周期波动、产能授权实现技术变现的组合方式，构建新的增长曲线。
同样在换电方面，10月华为引望正式接入宁德时代的巧克力换电生态，乾崑智驾车型将实现自主寻站、99秒自动换电；北汽则把合作目标量化为百万辆级换电车型。
截至9月底，宁德时代巧克力换电已建成2520座站、覆盖200城。
值得一提的是，巧克力换电生态的优势在于，车企可以在电芯采购上分散，但只要接入换电网络，切换成本就从换一款电池，变成换一套补能体系，成本也将水涨船高。
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海外产能则能帮助宁德时代绕开国内价格的围剿。目前，其欧洲匈牙利一期约40GWh电芯产线已于2026年9月启动试生产，西班牙50GWh项目则稳步推进。
储能业务则不受车企“去宁化”直接影响，三季度储能出货比重升至25%，增速接近60%，并对单位盈利有更明显的修复作用。
据东吴证券对宁德时代储能业务的测算，海外储能单Wh利润在0.1元以上，国内约7～8分/Wh。
产能许可上，国家限制产能政策已落地，开工率超过80%的企业需按国家指标扩产。而宁德时代则是少数有资格按指标扩产的玩家。
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尽管有诸多应对手段，但是宁德时代的盈利质量仍出现下移，毛利率三连降、单位净利同比缩水近两成，现金流与利润也渐行渐远。
当然，《汽车K线》发现，这其中也有宁德时代把资本开支提高了四成的因素。
前三季度，宁德时代资本开支421.67亿元，同比增长40.1%；在建工程430.32亿元，较年初增长44.73%。
与此同时，其资产负债表也在变重，截至三季度末，宁德时代的总资产1.18万亿元，较年初增长21.37%；资产负债率64.23%，较年初增长2.29个百分点；短期借款398.98亿元，较年初增长208.43%。
好在账上的余额给了宁德时代底气，货币资金加交易性金融资产合计超过4300亿元。
因此，宁德时代是一家有能力把逆风熬成顺风的上市公司，当然，前提是它愿意为之付出账面代价。
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面对三季度业绩，机构的看法亦有分歧，乐观方看好2027年产能落地后的盈利修复，谨慎方则担忧2026年四季度盈利能否企稳。
乐观方中，国金证券维持“买入”评级，预测2026~2028年归母净利902亿、1062亿、1283亿元，对应PE 13、11、9倍；中信给出2026年900亿、2027年1100亿，认为还原税费与减值后Q3实际盈利接近250亿元，基本符合预期。
谨慎方如花旗认为，宁德时代毛利率、费用与减值全面低于预期，并直言股价跑赢的下一个窗口可能在2027年一季度；野村维持“买入”，却大幅下调目标价，承认其长期需求稳健、短期盈利承压。
瑞银则将宁德时代港股的目标价由820港元下调至730港元，指出Q3单位利润降至82元/千瓦时、创历史新低，但管理层对2027年行业增长20%~30%的前景仍保持信心。
整体而言，机构在方向上达成了共识，但在时间上仍有分歧。
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宁德时代的问题，是旧增长方式不再像从前那么赚钱了。国内多家车企“去宁化”，本质是动力电池供应链话语权的重新平衡。对此，宁德时代的应对很清晰，依托换电、储能、海外产能、技术授权，将单一的电芯销售，升级为整套能源体系输出。
这条转型路径正确，但代价不菲，用如今的资本开支和利润承压，换取明天的生态门票。利润哑火只是换挡，真正的考验在于后续战略落地兑现能力；宁德时代需要证明的是，能将手里的筹码和布局转化为新的盈利曲线。而国际政经环境巨变，也将给宁德时代带来巨大不确定性。
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