文｜金融街老李
近期汽车行业最热门的是宁德时代，10月21日三季报发布后A股暴跌12.03%，并且近期A股市值跌破1万亿元，这是时隔一年宁德时代的重新回到了万亿以下。我们把时间拉长，从今年5月7日的历史高点到10月下旬的低点，宁德时代回撤超过 52%，半年不到，市值跌去了一万多亿。
过去的半年，一边是车企的电池平衡战略，一边是换电生态，宁德时代承受了很大的压力，今天老李和大家聊聊，为何宁德时代市值一直下跌，去宁化和换电的本质是什么，宁德时代能做好换电吗？
市值为何下跌？
任何行业都有周期，任何企业也有周期，周期的可怕之处不在于下行本身，而在于下行阶段企业能否完成调整。动力电池行业过去五年经历了一轮完整的上行周期，宁德时代一度占据国内动力电池装车量半数以上份额，市值最高突破了2亿元。
今年后半年，宁德时代的市值一直在下滑，特别是过去的两个月，机构围绕宁德时代进行了多次研讨，大家的分歧很多，但有个几个点值得研究，老李和大家做个分享。
第一是财务表现直接影响了二级市场的趋势，三季报发布前，很多机构觉得宁德时代的后续走势不好，这是事实。实际上单看三季报，宁德时代收入和利润表现是不错的，前三季度营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%。
但是，按季度拆开看，利润增速和毛利率非常不理想，净利润增速从一季度的48.55%、二季度的36.4%，一路降到三季度的 14.54%，另外三季度综合毛利率20.69%，同比下降了5.1个百分点，是2022年四季度以来最低水平，而这两个指标正是二级市场最看重的。
第二是上下游面临较大承压，上游的表现是原材料波动和税费不稳定，下游的表现则是大家熟悉的车企去宁化。
我们先来看上游，从9月1日起，锂电池开始征收2%的消费税，同时电池出口退税率也从9%下调到6%，后续还会下调，这两个因素直接影响了业务毛利率；原材料方面，近两年锂价一直波动，不管是涨价还是降价，车企都在还价，因此锂的价格直接影响了电池下游的价格。相对来说，上游的变化是行业性的，下游的的变化才是宁德时代真正的压力。
现阶段，电池价格分化很严重，同样是宁德时代的电池，有高端的也有低端的，今年以来，宁德时代低毛利的产品出货量走高，影响了毛利率。在客户方面，小米汽车日前宣布与中创新航、欣旺达战略合作，电池供应商从宁德时代、弗迪拓展到四家；理想汽车在推动电池自研的同时，还向欣旺达增资，成了后者的第二大股东。
这些变化短期不会对宁德时代财报造成影响，但是头部车企一边买宁德的电池，一边扶宁德的对手，这个趋势的确影响了机构的判断，进而影响了资金走向和市值，现在二级市场的电新分析师路演时候，张口闭口都不提宁德时代。
在老李看来，这一轮回调除了基本面因素外，很大程度也是“人为”因素。二级市场是不理性的，今年5月宁德市值冲上2万亿的时候，二级市场给的是"成长股+全球化+储能第二曲线"的定价，但是没过多久，大家发现基本面不好了，一些机构开始落井下石，特别是一些海外机构调低宁德时代的预期。老李认为，短期看，这些“人为”因素比基本面更可怕，我们可以判断，当市值杀跌到一定程度的时候，这些机构又会提前跳出来唱高调。
去宁化与换电的本质
看到这里，大家会发现，虽然市值下跌，但宁德时代依然是赚钱的，而市场的去宁化和宁德时代推动换电，本质上都是因为公司太赚钱了。
今年前三季度，宁德时代净利润 645 亿元，这个盈利能力放在整个中国制造业里都是顶尖水平。
实际上，大家的问题不在宁德时代赚不赚钱，是甲方车企不赚钱，老李给大家算笔账，上半年汽车制造业营收利润率降到3.8%，整车制造环节平均利润率只有1.5% 左右，而宁德时代前三季度净利率接近 15%，可以说，宁德时代拿走了车企的大部分利润。
在行业高增长时，大家可以接受这种分配，因为蛋糕在变大。一旦增速放缓、价格战刺刀见红，车企就得向供应链施加压力，到目前为止，除了电池之外的绝大多数供应链已经被压到了极限，所以大家不得不解决电池和芯片的成本问题，在前几天理想汽车的战略会上，解决电池和芯片问题，就被放到了非常高的位置上。
反过头来看，宁德时代也有不愿分的理由，电池是标准品，价格一旦降下去就很难抬回来，最重要的是，一旦降价，宁德谁爱四成市占率对应的议价能力就不会存在了，并且，宁德时代的电池在性能上的领先优势也离不开基于利润的研发投入，让利就等于自毁护城河。
宁德时代现在想做的是把这笔利润换成换电网络，车电分离能把电池从车企的成本项变成宁德的服务项，补能体验改善，反过来帮车企多卖车。但对车企和宁德时代来说，换电是一次更深入的绑定，因为车企一旦接入巧克力换电标准，电池包规格、底盘结构、BMS 接口都得跟着走，车企短期内也不好接受，从这个角度看，大家会发现，蔚来的布局真的是非常超前。
有一个问题宁德时代要正视，当前的车企真的很难，国庆假期前理想开了2026秋季战略会，大家提到，行业内卷可能还要持续三五年，降本增效成为核心战略。
下行的时候也是车企和电池企业最微妙的时候，车企离不开宁德，但又必须防着宁德。离不开，是因为宁德的技术、产能、良率、交付稳定性依然是行业天花板，高端车型、新平台首发，最稳妥的选择还是宁德，这是宁德时代的优势；反过头来，如果电池、智能化、补能三个环节都攥在宁德和华为手里，车企是没有太多利润空间的，老李的建议是，就像当年控制市占率一样，尽可能去留给合作伙伴利润空间。
换电有未来吗
国庆后，很多机构在组织对换电的讨论，核心是宁德时代的换电能否做起来，其实这个话题在2020年的时候也讨论过，老李深度参与了，当时还挖掘了一批换电的供应链。
今年，宁德时代又重新审视换电的战略意义并进行了大量的组织调整，杨峻升任代理副总裁、市场体系联席总裁，直接向曾毓群汇报，同时执掌国内乘用车产品线，这是宁德时代第一次把产品、渠道和换电交给同一个人统筹。
从公开信息看，换电战略路径是清晰的，10月19日，华为引望、宁德时代、时代电服签署《智能化补能生态战略合作协议》，双方计划2027年推出5款换电车型，首款是东风与引望合作的奕境，广汽与华为的启境也在规划中；基础设施方面，目前巧克力换电站已建成2520座，较2025年底增长超过1.5倍，年底目标3000座，大家应该都有感觉，今年开始，蔚来换电站旁边出现了大量的宁德时代的换电站。
老李对宁德时代后续发展的判断是企业想从B端逐步转向C端，或者说从从卖电池变成卖服务，核心是能源服务，也就是换电，这里面有几层考量：
一是把一次性买卖变成长期生意，卖电池包是一锤子买卖，换电模式电池脱离单车流转，租赁、健康管理、梯次利用、回收是长期收入，从这个视角看，这个战略其实非常符合闽商的风格。
第二是重新定义与车企的关系，标准电池包进入一款车型之后，后续的迭代、升级、补能都在同一套体系里完成，宁德时代从单次供货商变成整车平台共建者，减少和车企的直接利益分成。
三是抢占补能网络，蔚来的换电战略其实是成功的，而宁德时代比蔚来更适合做换电站，吉利并入了蔚来的网络；同时，比亚迪规划了2万座闪充站，再加上之前的特来电和星星充电，补能已经从春秋走向了战国，全国的能源基础设施用地是有限的，谁抢占就是谁的。
以前大家都说车企都在给宁德打工，其实打工人不挣钱的时代，老板的好日子也过不踏实。汽车行业从来不是哪一家独大，而是大家都有钱赚、都有动力把技术往前推。
宁德时代懂这个道理，老李的观点是，未来的宁王还是宁王，只是从靠电池赚钱开始学着靠生态赚钱了，这个转身能不能成，未来两三年见分晓，但不管成不成，都不会影响它的市场地位。
